리츠 평가지표 : DCF, P/NAV, P/FFO

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DCF (Discounted Cash Flow) 

- 미래 현금흐름을 예상하고, 이를 현재 가치로 계산하기 위해 할인율을 적용해 합산하는 가치평가 방법.

- 이론적으로는 정교하나, 할인율과 수익률(이자율)을 '임의로' 추정하는 과정에서 가정이 바뀌면 결과값이 크게 변동하는 단점을 가짐.

- 가정에 가정을 더해가는 성냥개비 탑이라 '시장리스크프리미엄', 'Beta'등 주관적이고 임의적인 가정이 변동되면 결과가 너무 달라질 수 있음.

- 기업가치 평가할 때 회계사들이 흔히 하는 말 : "얼마까지 알아보고 오셨어요?" ㅎㅎ (사려는 쪽인지, 팔려는 쪽인지에 따라 결과값이 달라질 수 있음.)

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P/FFO (Price / Fund from operation)

- 미국에서 선호되는, 비현금성 유출입을 제거한 방식. PER과 유사.

- P/FFO 밸류에이션이란 주가와 FFO (Fund from operation)을 비교한 배수이며, PER과 유사한 개념임. 차이가 있다면 여기서 FFO는 비현금성, 회계적 유출입을 제거하여 실제 펀드가 창출할 수 있는 현실적인 배당가능이익을 산출하는 개념임

- FFO=당기순이익 (Net Income)+감가상각비(Depreciation)+무형자산상각비(Amortization, 할부상환 등) - 자산매각차익(Gain on Sale of Property)

- 미국 리츠 기업들을 평가할 때에는 FFO(Funds From Operation)를 사용함. 리츠의 순이익(Net Income)을 그대로 사용하게 될 경우 순이익보다 감가상각이 더 큰 경우가 발생되는 등 왜곡된 정보를 얻게 될 수 있다. 따라서 리츠가 실제 이익을 얼마를 내고 있는지, 창출한 현금을 측정하기 위한 척도로 FFO를 사용한다.

- NOI = 총 영업이익 – 영업비용

- 순운영수익은 부동산 투자의 수익성을 분석하는데 사용한다. 부동산으로부터 발생되는 모든 수익에서 모든 운영 비용을 뺀 수치이다. NOI는 대출, 자본지출, 감가상각 및 할부상환에 대한 원금 및 이자 지불을 제외한 세전 금액으로, 일반적으로 EBIT과 유사한 개념이다.

- 미국 자산군별 리츠 P/FFO 추이를 살펴보면, 대략 12~18X 범위로 자산군별 멀티플을 받고 있으나, 최근에는 미국 리테일 경기 둔화에 따라 리테일 리츠 주가가 하락하면서 리테일은 역대 최저점인 6.7X까지 하락한 모습

- 일본의 경우 같은 오피스 리츠여도 투자하는 자산 구성에 따라 P/FFO 배수의 Gap이 큰 모습이지만, 대략 15~25X 멀티플을 받고 있음

- 미국의 경우 리츠 투자 구성이 다양하기 때문에, 실제 현금 창출 능력 및 이에 따른 배당 지급 가능이 더욱 중요시 되는 것으로 판단

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P/NAV (Price / Net Assset Value)

- 자산 가격을 고려한 방식. PBR과 유사.일본에서 선호.

- P/NAV 밸류에이션이란 주가와 NAV (Net Asset Value)를 비교한 배수이며, PBR과 유사한 개념임. 전체 자산 가치의 시가, 감평가의 합산에서 이자 지급성 부채를 차감한 값을 NAV로 계산함

- 미국 전체 리츠 P/NAV는 2013년 이후 최대 1.13X, 최소 0.85X를 기록하고 있으며 5개년 평균 0.97X 수준

- 일본 리츠 종목별 P/NAV는 오피스 자산이 1.3X 이상의 높은 멀티플을 받고 있으며, 리테일 자산의 경우 1.1X 수준을 기록

- 일본에서 P/NAV를 선호하는 이유는, 일본 리츠의 대부분의 투자 물건이 도쿄 주변 지역 상권에 위치한 오피스 빌딩이기 때문으로 추정.

- 단기적으로는 낮은 일드를 기록하더라도, 자산가치가 높아 도산 리스크가 적은 물건에 투자를 선호

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국내외 주요 리츠 대략적인 ROE 5%, PBR 2.0X 수준

- 글로벌 리츠의 절대 ROE 레벨은 제조업과 비교해보면 현저히 낮은 수준이나, 그에 반해 높은 PBR을 받는 중. 제조업이 일반적으로 ROE 10%에 1.0X의 PBR을 받는데 반해, 리츠는 ROE 5%, PBR 2.0X 수준임. 리츠의 ROE가 낮은 이유는 발생하는 이익에 대해 거의 유보 없이 대부분 배당 재원으로 활용되기 때문임.

- 따라서 리츠의 밸류에이션에 ROE~PBR은 참고적으로만 활용될 뿐, 절대 활용가치는 떨어짐