채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서 / 서준식 / 에프엔미디어

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채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서 / 서준식 / 에프엔미디어

채권쟁이 서준식의 다시 쓰는 주식투자 교과서 / 서준식 / 에프엔미디어 – Daum 검색

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들어가며

 

예전에 <신과 함께> 팟케스트에서 정채진 투자자가 나와서 추천했던 도서목록 중 하나인데 이제야 읽어봄.

최근에 투자 공부나 경험에 비해 너무 많은 돈을, 운이 기대어 투자하고 있다는 생각이 많이 들어서, 추천도서 목록 위주로 공부를 한권씩 해나가고 있다.

19년 3월부터 8월까지 한국 주식시장의 폭락 후 반등은 잘 올라탄 것 같으나, 경험 미숙과 감정 컨트롤의 실패로 충분하고 적절한 차익 실현과 집중 투자에는 실패한 것 같다.

기초를 다지고, 집중투자의 경험을 누적하고, 자산배분을 신경쓰면서 한걸음씩 나가는 게 맞는 것 같다. 

'서둘러 부자가 되려고 하는 것'이 가장 주의해야하는 태도라는 생각이다.

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이 책은 2008년에 <왜 채권쟁이들이 주식으로 돈을 잘 벌까?>라는 제목으로 나왔던 책이 2018년 개정판으로 나온 책이다.

젊은 시절 주식 투자에 실패한 경험도 있고, 채권 펀드 매니저로 활동하면서 '채권형 주식 투자'에 눈을 뜬 저자가

채권과 채권형 주식, 채권과 주식의 자산 배분에 대해 친절히 설명해주고 있다.

 

아무래도 가장 관심있게 본 주제는 '채권형 주식'이란 무엇인지, 채권 가치평가의 방법을 어떻게 주식 가치평가에 적용할 수 있을지였다.

채권의 할인율, 이자율, 만기 기간 등의 개념을 기대ROE, 10년 간의 추가현금흐름, 기대수익률 등으로 대치해서 적용하는 개념은 RIM을 공부한 뒤라 그런지 이해하기 어렵지 않았다.

자산가치에 초과이익을 더하는 RIM보다는 멀티플 개념으로 10년간의 미래 현름흐름을 현재가치로 할인해 계산한다는 점에서 DCF에 가까운 평가법같다. 

 

다소, 자의적인 기준이 적용될 수 밖에 없는 한계가 보이지만(기대수익률, 추정ROE의 산정 등) 

가치투자가 '자신만의 가치평가법을 지키는 것'이라는 점을 생각하면 나름 배우고 적용할 점이 있을 것 같다.  

 

책 중간에 나온 '개인이 접근할 수 있는 채권투자방법'에도 새로이 관심이 생겼다.

6~8% 기대수익의 상품(예, 은행 후순위채권)에 대해 좀더 알아봐야겠다. 

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이 책의 핵심

 

1. 채권형 주식에만 가치투자를 해야 한다.(주식을 10년 만기 채권으로 가정하고 그 가치를 산정)

2. 주식은 항상 채권과 함께 투자해야 한다.

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주식시장의 평균 기대수익률(PER의 역수) 찾아보기

 

정보데이터시스템

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기억해야할 정보 & 밑줄 정리)

 

- 워렌버핏의 투자법에는 복리수익률로 미래 가치를 예상하고 이를 다시 복리로 할인하는 채권의 원리가 포함되어 있다. 

- 저자의 확신 : 투자 판다을 할 때만큼은 나의 마음이 나의 이성을 지배한다. 그런데 이 마음은 원래부터 돈을 딱 잃기 좋게 만들어져 있다.

- 모멘텀 투자가 자산 가격의 상승이나 하락을 전망해 매수하거나 매도하는 방식이라면, 가치투자는 자산의 가치를 분석하고 예측해 자산 가치 대비 현재 시장 가격이 충분히 낮을 경우 매수하고 가격이 높다고 판단될 경우 매도하는 방식이다.

- 개인 투자자가 모멘템 투자의 유혹에서 벗어나야 한다고 생각하는 이유

1. 단기적으로 전망하는 경우,  적중률이 매우 낮다.
2. 대다수는 돈을 잃은 마음을 극복해내는 능력이 없다.
3. 성공적인 모멘텀 투자를 위해서는 일반인이 감당하기 힘든 시간과 노력이 필요하다.

- 가치투자의 약점 : '이래서 수익률이 안 나온다'라는 결과의 문제가 아니라 '이래서 실천하기 어렵다'라는 과정의 문제.

- 경험적으로 분할 매수는 조금 더 천천히 하고 분할 매도는 조금 더 빠르게 하는 것이 낫다. (보통 투자 자산의 저평가 상태는 오래가는 경향이 있지만 상대적으로 고평가 상태는 그리 오래가지 않는 경향이 있기 때문)

 

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채권 기본 공부

- 발행 조건 : 발행자, 만기, 액면가, 표면 이율(발행 금리), 이자 지급 방식, 기타 부가 옵션

- 발행 주체에 따라 다른 신용 등급 : 국채 > 지방채 > AAA 등급 특수채 > 금융채 > 회사채(AAA~D등급, BBB- 이상이 투자등급) 

- 첨가소화채권 : 주택 구입(국민주택채권 1종), 자동차 구입(지역개발채권) : 만기 시까지 보유하는 게 가장 이득. 대표적인 복리채(만기일에 원금과 재투자된 이자를 함께 상환받음)

- 지표 채권 : 국고채 5년물. 

- 3개월 CD 고시 금리 : 은행 대출 금리의 기준이 됨.(CD 연동금리 대출의 경우)

- 이자를 정기적으로 받는 이표채의 경우, 이자 주기가 짧을 수록 실효수익률이 높음. (이자의 빠른 재투자로 복리효과)

- 채권의 듀레이션 : 채권에서 발생하는 모든 미래 현금흐름의 평균 기간. 가격의 변동성(위험)을 의미. 

• 잔존 만기가 길수록 만기 상황이 불확실해지고, 신용등급이 낮은 기업에 더 크게 반영됨. 

- 채권 투자의 위험 : 듀레이션 위험, 신용 위험

• 국채 1년물은 무위험 자산. 
• 채권 수익률(금리) = 무위험수익률 + 듀레이션 프리미엄 + 신용 프리미엄

- 롤링 효과 ; 만기가 긴 채권을 높은 금리로 매입해 보유하다 만기가 짧은 채권이 될 때 낮은 금리로 내다 팔면 자본 이익이 생기는 현상.

- 개인의 채권 매입 방법

• 증권사 매입 ;  HTS 또는 직접 창구에서
• 은행에서 매입  
• 산업은행 ; 통장식 산업은행채(개인에게 추천)
• 각종 연금이나 장기 저축성 보험 상품도 초장기 채권의 성격을 가짐.(국민연금, 퇴직연금, 개인연금 등)

- 개인의 세금 문제로 인기가 높은 발행 금리가 낮은 상품들 : 국민주택채, 지역채, 도시철도채

• 세율 15.4%, 발행금리 4%, 매입 금리 6% 채권의 세후수익률 = 6%-(4%x0.154) = 5.384%
• 세율 15.4%, 발행금리 6%, 매입 금리 6% 채권의 세후수익률 = 6%-(6%x0.154) = 5.076%

- 매도가 어려운 소액 채권 : 기관 사이의 거리가 주를 이루고 거래 단위가 100억 원이다. 대비책은?

• 보유한 채권의 만기가 정기적으로 돌아올 수 있게 분산.
• 현금흐름이 많은 자산으로 포트폴리오를 구성.(이표채, 배당주 등으로 발생한 현금흐름으로 재투자 시 주식가 채권 비중을 조절)
• 일부는 유동성이 높은 채권으로 보유.
• 일시적으로 유동성이 필요한 경우 채권형 자산을 담보한 대출을 이용.
• 개인 소득에서 나오는 현금흐름을 이용.

- 후순위 채권 ; 이자율이 돋보여 장기 투자하기에 적합

• 기업이 청산할 경우 ; 채권투자자 > 후순위 채권 > 신종자본증권 > 주주 순으로 돈을 갚음. 
• 증권사의 비과세계좌 또는 세금우대계좌에서 보유하면 더욱 유리.

- 주가가 많이 상승하면 권리를 행사해 높은 수익률을 얻을 수 있는 상품 : 전환사채와 신주인수권부사채

• 전환 사채(Convertible Bond, CB) ; 회사채로 발생되어 만기일에 소정의 이자를 지급하지만, 일정 기간 경과 후(만기 전) 투자자의 청구가 있을 때 주식으로 전환할 수 있는 채권.
• 주식전환권이 있는 대신 동일 기업의 회사채 금리와 비교해 현저히 낮은 이자를 지급.
• 약점 : 유망한 CB는 청약 경쟁률이 높아 물량 확보가 어렵다. 기업의 사정이 좋지 않을 때나 주가가 많이 올랐을 때 자금 조달 비용을 최소화하기 위해 발행하는 경우가 많음. 전환되는 주식 물량 부담으로 향후 주가 상승이 꽤 힘들어진다.
• 신주인수권부사채(Bond with Warrant, BW) ; 채권자가 원할 때 미리 정해진 행사 가격만큼을 회사에 추가로 지불하고 주식을 인수할 수 있음. 

- 물가연동국채 : 원금 및 이자 지급액을 물가에 연동해 물가 상승에 따른 손실을 보전해주는 채권. 

• 재정경제부가 매월 입찰을 통해 발행하는 10년 만기 국채. 
• 개인 재테크용으로 유리한 점이 많음. 
• 인플레이션으로 인한 화폐 가치 하락 방어.
• 물가 상승률만큼 원금에 복리로 쌓이는 수익에는 비과세가 적용됨. (이자소득세 감면 효과)
• 10년 만기 채권으로 분리과세가 가능해 종합과세 대상이 되는 투자자는 특히 큰 효과를 얻음.
• 매입 후 경기 불안 등으로 시장 금리가 하락할 때 매매 차기을 기대할 수 있음. 
• 우리나라에서는 활성화되어 있지 않아, 외국에 비해 다소 싼 가격에 매입할 수 있어, 자금력이 풍부한 개인 투자자에게는 어떤 장기 채권이나 예금보다도 유리한 투자.
• 중권사 HTS를 이용해 소매 채권시장에서 매입할 수 있으며, 매월 정기적으로 정부에서 입찰하는 채권이기 때문에 국채 전문 딜러(PD)나 증권사를 통해 직접 입찰에 참여, 매입할 수도 있음. 

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가치투자

 

- 모든 자산의 위험과 기대수익률을 다루는 기술이다.

- 현재의 부(가격)와 미래의 부(가치)를 비교하고, 현재의 부가 많이 싸다고 생각될 때 투자를 실행하는 것.

- 기대수익률은 기장 실현 가능성이 높은 수치가 아니라 수학적 기대치, 즉 평균치라는 것을 이해해야 한다. 

 

저자의 개별종목 목표수익률 15% 이상, 주식시장의 평균기대수익률 10%

- 개인 투자자라면 인터넷 뉴스 검색란에서 '시장PER', '선행PER' 또는 'MSCI PER'로 조회해서 참조하자.

 

- 위험의 개념을 '본전수익률을 장기적으로 하회할 가능성'으로 규정한다면, 예금은 매우 위험한 자산이 된다. ... 나는 주식의 위험은 실제 위험보다 크게 부풀려져 있으며 반대로 예금이 지닌 위험은 과소평가되어 있다고 주장한다.

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복리승수 계산법

• 복리승수 = (1+수익률)의 투자기간 승
• 미래 가치 = 투자 원금 x 복리승수
• 현재 가치 = 미래 원리금 / 복리승수

 

현금흐름이 없거나 이익이 꾸준히 재투자되지 않는 투자는 사치다. 

• 현금흐름이 없는 토지, 미술품.
• 복리수익률의 효력이 제대로 발생하려면, 이자나 배당처럼 투자 자산에서 발생하는 모든 현금흐름의 반복적인 재투자가 철처히 이뤄져야 한다.

 

세법에서 기업의 수익 가치를 평가하는 법

- 최근 3년간의 이익을 평균한 값을 미래에 적용. 할인율은 10%를 사용. 

- 3년간 평균 순이익이 30억 원이라면 기업 가치는 300억 원.

 

신규 상장 종목의 본질 가치는 금융감독원의 '유가증권 인수업무에 관한 규정'에서 제시하는 산식으로 계산

- 세법의 본질 가치 = {(자산가치 x 2) +(수익가치 x 3)}/5

 

금리의 중요성 ; 자산의 가치를 측정하는 저울, 자금의 이동 흐름을 유도하는 신호등.

 

정책 금리(기준금리) : 1999년 이후 2008년 3월까지는 은행 간 콜금리. 이후 지금까지는 은행 간 7일 만기 RP 금리.

	금리 하락	금리 상승
소비/투자	주식 및 실물 자산의 투자 매력 증가 > 저축 감소/소비 증가, 주식/부동산 투자 증가 > 경기 상승/물가 상승 압력	예금 등 금리 상품 매력 증가. 실물 자산 매력 감소 > 저축 증가/소비 감소, 주식/부동산 투자 감소 > 경기 하락/물가 하락 압력
생산	대출 등 조달 금리 하락 > 주식 및 실물 경제 수익성 증가 > 투자 확대, 생산 증가 > 경기 상승 압력	대출 등 조달 금리 상승 > 주식 및 실물 경제 수익성 감소 > 투자 감소, 생산 감소 > 경기 하락 압력

 

채권시장 참여자가 가장 중요시 여기는 지표 : GDP(국내총생산), 산업생산지수, 실업률, 전경련 BSI(기업경기실사지수), 한국은행 CSI(소비자동향지수)

 

물가지수

- 물가 지수의 변화가 채권시장에 끼치는 영향은 직접적인 데 반해 주식시장에 끼치는 영향은 다소 간접적임.

- 장기적으로 물가 수준의 상승은 곧 기업이 보유하고 있는 자산 가격의 상승, 기업이 창출하는 명목 이익의 상승으로 연결되므로 주가에 긍정적으로 작용한다는 분석이 많다.

- 주식 보유는 물가 상승에 대비하는 인플레이션 헤지 수단으로 인식된다. 

- 시중 금리의 상승은 부동산 대출 이자 부담 상승, 건설 사업성 악화, 부동산시장 자금의 채권시장 이동을 유발해 부동산 가격에 큰 악재가 된다. 

- 2017년 말 대한민국 국부로 추산되는 1경 3,818조 원 중 87%에 해당하는 1경 2,037조 원이 부동산 자산이다. 

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워런 버핏 투자법의 핵심, 채권형 주식 투자

 

주요 원칙

• 주식을 쿠폰이 증가하는 채권으로 인식
• ROE를 중요시한다(얼마만큼 장기적으로, 꾸준하게, 적절히 높게 유지되는지)
• 15% 수준의 복리수익률을 추구한다. 

- 적절한 ROE가 지속되지 못하는 저PBR주는 지금 당장의 청산 가치가 높은 주식일 뿐이다. 이러한 주식은 시간이 지날수록 가치의 증가 속도가 낮아 상대적으로 미래 가치가 하락할 가능성이 높다. 

- 단순히 현재의 자산 가치보다 싼 주식을 사는 것이 가치투자는 아니다. 먼 미래의 가치에 비해 지금의 가격이 충분히 싼 주식을 찾아야 한다. 

- 미래 가치를 측정하기 어려운 IT 업종, 해운사나 건설회사(경기민감)는 미래 가치를 적정 수익률로 할인해 계산하는 현재 가치를 측정하기도 어렵다.

 

채권형 주식  : 미래의 이익이 꾸준하며 변동성이 적은 주식. 

체크리스트

1. 경기민감주 또는 경기순환주가 아닌 주식인가?

- 건설, 조선 등 실적이 경기에 민감하거나 순환하는 주식은 미래의 가치를 예측하기 어렵다.

- 예측하기 좋은 대표적인 업종 : 어업, 음식료품업, 제지업, 도소매업, 기타 서비스업(과자, 홈쇼핑)

2. 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들지 않는 기업의 주식인가?

- IT 기업은 대규모 연구비를 계속 투입하다 실패하게 되면 큰 어려움을 겪을 수 있다.

- 경쟁력 확보를 위해 지속적으로 거대 설비 투자가 필요 : 화학, 철강, 반도체.  <-> 음료, 수동면도기, 캔디, 과자, 가구 할인점, 생활용품, 화장품, 속옷, 신용카드, 신문사

3. 내가 잘 알고 잘 이해하는 기업의 주식인가?

- 비즈니스 모델의 이해가 쉽고 단순한 기업 또는 자신에게 익숙한 기업.

4. 과거의 ROE 추이를 참고해 미래의 ROE를 예측할 수 있는가?

- 최근 3년간, 7년간, 10년간 평균 ROE를 볼 때 우상향 중인가?

 

충분히 높은 기대수익률 = 충분한 안전마진 = 잃지 않는 투자

워렌 버핏 15% ; 15% 복리 = 5년 뒤 2배, 10년 뒤 4배. 

저자의 기준 : '절대 수익률 15%, 장기 국채 금리의 2배, 주식시장 기대수익률+5%' 중 가장 높은 것을 선택.

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버핏형 채권형 주식 기대수익률 산정방식

 

1. 채권형 주식의 현재 가격과 순자산 가치를 확인

2. 과거의 ROE 추이 관찰 등을 통해 미래 10년간의 평균 ROE를 추정.

3. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치 산정. = 현재 순자산 가치 X 미래 추정 ROE 10년 승수

4. 예상 순자산 가치를 현재 가격으로 나눈 값이 10년의 몇 퍼센트 승수인지 찾기. 

5. 계산된 채권형 주식의 기대수익률이 투자자의 목표 기대수익률보다 높을 경우 채권형 주식에 투자. 

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버핏식 채권형 주식 매수 가능 주가 산정 방식

 

1. 채권형 주식의 현재 순자산 가치 확인.

2. 과거의 ROE 추이 관찰 등을 통해 미래 10년간의 평균 ROE를 추정.

3. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치 산정.

4. 예상 순자산 가치를 목표수익률의 10년 승수로 나눔.(15%의 경우 4.05)

5. 매수 가능 주가보다 현재 주가가 낮을 때 채권형 주식에 투자. 

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비상장주식(장외주식) 투자

 

- 개인과 개인 또는 장외주식 브로커를 통해 거래됨. 

- (단점) 유동성이 낮아 급하게 팔 경우 현금화가 잘 안 되거나 싼 가격에 처분해야 함. 

- (단점) 이익 발생 시 10~20% 수준의 양도소득세를 납부해야 함. (상장 후 매도할 때는 면제됨.)

- (장점) 단점들로 인해 가치에 비해 싸게 거래됨. 

- (장점) 이익이 꾸준히 나고 가치가 좋은 기업은 상장(IPO) 가능성이 높아 큰 이익을 꿈꿀 수도 있음.

- 전자공시시스템(DART), 38커뮤니케이션 등을 통해 정보 조회 가능. 

- 장외 거래 시장인 K-OTC 시장(www.k-otc.or.kr)이 생겨, 이곳에 등록된 꽤 많은 비상장주식을 증권사 HTS를 통해 쉽게 거래할 수 있음. 

• K-OTC에서 거래하면 거래세가 자동으로 납부되며 중소기업은 양도세가 면제되는 등 일반 장외 거래보다 혜택이 많음. 

	벤저민 그레이엄형 주식	필립 피셔형 주식
특징	낮은 PBR & 높지 않은 ROE	낮지 않은 PBR & 높은 ROE
주요 투자 포인트	오래 보유할수록 수익률에 불리 -> 촉매와 높은 배당 성향 필요	오래 보유할수록 수익률에 유리 -> 해자가 필요
유의 사항	ROE가 아무리 낮아도 일정 수준 이상은 되어야 한다.(적어도 5~6%)	과거의 ROE가 계속 유지될 수 있다는 확신이 없다면?

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언제 매도할 것인가?

 

- 필립 피셔 : 어떤 이유에서든 보유 기간이 3년이 되지 않으면 주식을 매도하지 않았다. 

- 버핏 : 마음에 드는 기업을 발견했을 때 아예 기업을 통째로 사는 방법을 자주 선택함. 

- 보유한 주식의 기대수익률이 주식 시장의 평균 기대수익률(1/시장PER) 수준 이하로 하락했다면 매도 고려.

- 미래 추정 ROE 수준이 하락해 재계산된 보유 주식의 기대수익률이 기준 이하로 떨어지는 경우도 과감히 매도.

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금리를 활용한 자산 배분법 : 주식과 장기 채권에 분산 투자.

 

- 분산투자를 통해 감소하는 위험은 단지 경제학 교과서상의 변동성일 뿐이며, 교과서에서 언급하지 않는 다양한 종류의 위험이 감소하는 것은 아니다. 

- 이론적으로 주식의 비중을 25% 내외, 채권의 비중을 75% 내외로 분산 투자할 때 전체 포트폴리오의 위험이 현저히 낮아진다. (주식의 비율을 25~65%로 배분)

- 분산 투자를 위해 보유하고 있는 채권의 평균 듀레이션이 적어도 시장 평균 수준인 4~5년 이상이어야 위험을 상쇄하는 분산 투자 효과를 가질 수 있다. (저자는 잔존 만기 2년 이하의 채권은 예금 보유와 똑같이 계산)

- 주식을 많이 보유한 투자자는 주가가 상승세를 멈추고 하락세로 진입할 때 보유한 주식의 일부를 팔려고 하지만 이미 고점 대비 빠진 상태여서 의사 결정이 쉽지 않은 경우가 많다. 

• 이때 채권시장을 살펴보고 금리 수준이 매력적일 경우 채권 자산 듀레이션을 상향해 보유 중인 주식의 위험을 줄일 수 있다.

- 주가나 금리가 상승할 것이라는 예상으로 주식 비중을 확대하고 채권 비중을 축소하는 등 '전망을 통한' 자산 배분은 성공할 확률이 낮다. 

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<일드갭 투자> = Fed의 법칙, 그린스펀의 법칙

 

- 채권의 금리와 주식시장의 기대수익률을 비교해 채권과 주식의 비중을 조절하는 방식. 

- 미국 등 선진국은 주로 국고 10년물 금리를 사용. 저자는 국고 3년물 금리를 사용. 

- 예시) 일드갭이 3% 이하일 경우 주식을 적극 매도하고 6% 이상일 경우 주식을 적극 매수하며 8% 이상일 경우 추가 매수.

- 코리아 디스카운트가 심화될수록 다른 나라에 비해 일드갭 투자 방식이 잘 먹히지 않는 경향이 있다.

- 현재처럼 채권 금리가 많이 낮을 때는 배당수익률이 높은 채권형 주식을 매입해 주식 비중을 높여 부족한 현금흐름을 보완하는 것이 좋은 대안이 될 수 있다.

- 대부분의 자산을 원화로 보유하고 있는 투자자는 채권에 투자할 때 미국채 장기물로 보유하는 것을 고려할 수 있다. 

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저자의 자산 배분 원칙

 

• 모든 투자 자산의 기대수익률 평균이 본전수익률의 2배 이상이 되도록 포트폴리오를 구성
• 투자 자산의 10% 이상은 외화 자산으로 보유
• 투자 자산의 10% 이상은 즉시 현금화 할 수 있는 자산으로 보유
• 투자 자산에서 나오는 기대 현금흐름이 본전수익률 이상이 되도록 노력
• 투자 자산의 80% 이상을 주식과 채권에 투자.
• 국고채 3년물 금리가 상승하면 주식 비중을 줄이고 금리가 하락하면 주식 비중을 늘린다.
• 긴급한 투자를 위해 차입을 할 수 있다. 차입의 한도는 향후 1년간 나에게 생기는 현금흐름 총액을 넘지 않는다. 

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에필로그

 

- 개인적으로 재산의 증가에 대해서 한계 효용이 감소하는 사람이 진정한 의미의 부자가 아닌가 생각한다.

- 잘 아는 곳에만 투자하고, 투자한 자산은 아직 매도하는 일 없이 장기 보유하고 있으며, 보유 자산의 투자 가치가 괜찮은지를 항시 점검하고 있다. 

- 현재 재산이 얼마인가(BPS개념), 현재 얼마를 버는가(EPS개념)보다는 현재 투자 자금에서 앞으로 꾸준히 얼마 정도의 수익률을 장기적으로 낼 수 있는가(ROE개념)가 가장 중요하다.

- 투자 대상의 가격보다 그 내재 가치를 볼 줄 아는 눈이 트인다면, 그다음에는 사물과 현상의 본질과 가치, 삶의 본질과 가치에 대해서도 사유하게 될 것이다.