리츠(REITs)_리츠의 명과 암

2019.11.19. 리츠(REITs), 가면무도회_리츠의 명과 암에 대하여 이베스트투자증권 김세련

https://www.youtube.com/watch?v=rnnibbnj1Ck

https://www.youtube.com/watch?v=ZP0Na1T1_SA

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1부. 리츠 개요

 

리츠 (Real Estate Investment Trusts, REITs), 구조적으로 부동산 펀드와 유사

- 부동산 펀드와 동일하게 다수의 투자자로부터 자금을 모아 부동산에 투자하고, 발생한 수익 (임대수익, 매각차익, 개발수익 등) 을 대부분 배당으로 돌려주는 부동산 간접투자방식이며, 상법상 주식회사 형태로 설립된 명목회사를 리츠라고 표현

- 부동산 펀드가 자본시장법에 법령이 근거한다면, 리츠는 국토교통부 인가를 받은 후 부동산 투자회사법에 근거함. 자금의 차입은 순자산의 10X 이내에서 주주총회 특별결의를 통해 가능하며, 90% 이상 배당 시 법인세가 비과세 됨 (자기관리리츠 제외)

- 일반 기업의 자산유동화에 있어서는 부동산펀드보다 자산관리회사 (Asset Management Company, AMC)를 통한 리츠가 용이

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리츠 손익계산서 및 배당가능이익

- 리츠는 투자자들의 자금을 모아 부동산에 투자하기 때문에 자금의 유보 없이 대부분을 배당하도록 되어 있으며, 이 때 배당가능이익의 산출은 손익계산서상의 순이익이 아니라 비현금유출입 항목까지 고려한 금액을 배당 재원으로 판단. 

- 임대리츠의 예를 들자면, 감가상각비는 취득한 자산의 원가를 회계적으로 재배분하는 비현금유출성 비용이므로 배당가능이익에 더함. 만약 해당 기에 매각차익이 발생했다면 매각차익 역시 배당 재원으로 활용. 그 밖에 회계적으로 발생하는 비현금성 항목인 평가이익은 제거하고, 평가손실은 더하여 배당가능 이익을 산출

- 이에 따라 일반적 순이익 기준으로 역산한 배당성향은 100%를 초과하는 경우도 종종 발생하게 됨

 

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미국 리츠 성장 배경: UPREITs

- 미국은 1980년대 S&L 부도사태 이후 부동산 개발, 투자회사들이 신용경색에 직면하게 되고 이로 인해 은행대출이 어려워 짐에 따라 리츠를 통한 자산 슬림화 전략 (Asset-light Business Strategy)를 선택하면서 태동했음. 더불어 UPREITs의 등장에 따라 리츠 시장 확대가 가속화됨

- 통상적인 리츠가 직접부동산 자산 또는 지분을 직접 보유한다면, 업리츠는 리츠의 모든 부동산을 별도의 운영 파트너십이 소유하는 형태임. 이 때 리츠는 GP로서 지배권(Majority Owner)을 갖게 되며, 부동산을 현물출자하는 기업은 운영 파트너십의 LP로 참여하며 자산 양도의 대가로 운영 파트너십의 지분을 갖게 됨. 따라서 현물출자 당시는 양도세가 부과되지 않고, 보유 지분을 매각했을 시에 양도소득세를 납부할 수 있어 과세 시기 조정이 가능한 장점이 있음

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일본 리츠 성장 배경: 기업 앵커/스폰서 리츠의 확대

 

일본 기업 부동산, 소유에서 투자의 개념으로 변화

- 일본 리츠 시장은 미쓰이 부동산, 미쓰비시 지쇼와 같은 부동산 디벨로퍼 업체들이 도쿄 메인 지역에 있는 상업용 부동산 (오피스)을 유동화하기 시작하면서, 대형 리츠의 등장에 따라 기관투자자 참여가 확대되며 성장하기 시작함

- 리먼 사태 이후 잠시 침체기를 겪은 리츠 시장은 2013년 기업들의 활발한 자산 유동화에 따라 동반 성장함. 소니는 본사 사옥 다음으로 중요하게 여기던 소니 시티 오사키 (Sony City Osaki) 빌딩을 완공 2년만에 1.2조원에 리츠에 매각했음. 매각 대금은 소나모바일커뮤니케이션스 완전자회사 및 올림푸스에 출자하기 위한 자금 조달의 일원으로 사용됨. 파나소닉 역시 2013년 3월 도쿄 시오도메 (Panasonic Tokyo Shiodome) 빌딩을 5,500억원에 리츠에 매각함. 일본은 투자부동산의 자산가치 하락을 혹독히 경험했기 때문에, 부동산을 단순 고정자산이 아닌 활용자산으로 인식하며 유동화 Vehicle로 사용

 

 

장기 저금리 기조 지속, 핵심 지역 위주로의 포트폴리오 편성으로 투자 메리트 확보

 

- 일본 리츠의 배당수익률은 3~5% 수준으로, 일본의 장기 저금리 기조에 따라 투자 매력도가 확대되면서 더욱 성장 가능했던 것으로 보임

- 또한, 일본 상업용 부동산의 66.3%가 도쿄 중심부에 위치하고 있으며, 그 밖에 오사카 지역이 20% 가량으로 구성. 비교적 공실 리스크가 적은 자산들이 리츠에 편입되면서 장기적으로 안정적이고 꾸준한 수익 확보가 가능했던 것으로 보임

- 이러한 장기 저금리 기조의 지속 및 안정적 시장 성장세는 기업의 자산을 기반으로 하는 앵커 리츠의 확대에 큰 유인이 되었을 것

- 또한, 부동산 디벨로퍼인 미쓰이 부동산, 미쓰미시 지쇼가 회사의 자금을 100% 투자하지 않고 투자자들의 자금을 모아 자산에 투자하며 리테넌팅, 리모델링과 같은 운영 능력을 최대한 활용하며 부동산 시장 다각화에 기여

 

점진적으로 우상향하는 우량한 퍼포먼스

- 리츠의 총수익률은 투자 수익률과 배당 수익률의 평균으로 계산되기 때문에, 주가 변동에 따른 투자 수익률이 떨어지더라도 안정적이고 꾸준한 배당에 수익률 하방을 다져주기 때문에, 총수익률은 꾸준히 우상향하는 모습을 보여주고 있음. 미국은 2012년부터 현재까지 총수익률이 80%, 일본은 60% 가량 상승함. 부동산 AMC들은 추가 자산 편입 등을 통해 리츠의 연간 총수익률이 일정 수준 유지되도록 관리하는 경우가 많음

 

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2부. 리츠의 밝은 면

 

한국 부동산 간접투자시장 성장성

 

오피스, 공모 시장을 필두로 부동산 간접투자 확대 기대

- 한국의 부동산 간접투자 시장은 2018년 150조원에서 2021년 320조원까지 급격히 성장할 것으로 예상. 아직 전체 간접투자 시장에서 공모 투자가 차지하는 비중이 미미하지만, 2021년 전체 공모형 간접투자 시장은 50조원까지 확대될 것으로 추정됨. 이를 반증하듯 전체 부동산 펀드 자금 순유입액은 매년 가파르게 증가하고 있으며, 특히 최근 오피스 자산의 투자 매력도가 확대되면서 오피스 투자를 필두로 한 간접투자 시장 확대가 기대. 오피스는 최근 공실의 감소로 인해 소득 수익률이 하향 안정화 구간에 접어들었으며, 지가의 가파른 상승으로 인해 자본 수익률이 전체 투자 수익률의 성장을 견인하고 있는 모습

 

 

다양한 기업들이 준비중인 리츠

- 건설사의 경우 이미 AMC를 보유하고 있는 회사들이 많으며, 주로 사모의 형태로 임대주택사업 (뉴스테이)을 영위하고 있음. 건설사들의 활발한 사모, 임대 리츠 확대로 전체 리츠 시장에서 주거용 부동산이 차지하는 비중이 가장 높을 정도. 최근에는 대우건설이 베트남 하노이 레이크시티 개발사업을 위한 개발형 리츠 출범을 위해 AMC 설립 인가를 신청한 상황이며, 향후 공모 개발 리츠로 상장될 가능성이 있음

- 그 밖에 NH농협에서 상장 예정인 재간접형 리츠인 NH프라임리츠, 이지스자산운용에서 준비중인 이지스밸류플러스리츠 (오피스+호텔) 등이 시장에 차례로 등장할 예정. 금융 그룹에서는 저금리 기조에 따라 다양한 상품 출시를 위해 AMC 설립 인가를 신청, 또는 준비하고 있음

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3부. 리츠의 어두운 면

 

신규 편입 자산의 불확실성

- 현재 롯데리츠가 제시한 트렌치 세 개의 합산 매출액은 감소하는 추세이기 때문에, 업황 부진에 따른 리스크를 고려해야함

- 롯데리츠의 50% 지분을 보유한 롯데쇼핑은 의결권을 보유하고 있지 않기 때문에 나머지 50%의 투자자들이 주총을 통해 우량하지 않은 자산이 신규로 편입된다고 판단될 경우, 반대의견을 통해 편입하지 않아도 됨. 그러나 투자자 입장에서 현실적으로는 1) 해당 자산이 우량자산인지 아닌지 판단할 근거가 부족 (정보 비대칭성)하며, 2) 신규 자산 편입을 유보할 경우 당장 배당이 적게 발생하기 때문에 임대료 수익만 확보된다면 부실자산으로 의심되더라도 편입에 찬성할 수밖에 없음. 이러한 정보 비대칭성에 대해 향후 스폰서 리츠의 스폰서/앵커가 충분한 정보를 시장에 제공해 줄 필요가 있음

 

 

매력적인 투자처로 각광받는 오피스, 안정적이지만 고성장은 어렵다

- 글로벌 금융위기 이후 오피스 매매가격은 꾸준한 상승 추세에 있음. (04' GFC 9,000억원, 07' 서울스퀘어 9,600억원, '14 그랑서울 1.17조원)

- 경기 회복에 대한 불확실성에 따라 공실이 다소 높아지더라도 임차료를 크게 줄이지 않으려는 기조가 수익률에 반영. 국내 기관투자자의 경우 매매가가 다소 높더라도 장기 임차 가능 물건 및 안정적 운영수익을 확보할 수 있는 오피스에 대한 선호가 높아짐

- 최근에 부도법인수가 감소하고, 공실률 역시 하향 추세에 접어듦에 따라 오피스의 투자 물건으로서의 매력도가 크게 증가함

- 2014년 이후 가파른 지가의 상승으로 인해 절대 소득수익률 (임차료/투하자본, 내지는 Cap Rate)은 하향 안정화 추세에 접어들었기 때문에 안정적이지만 고수익을 기대하기는 어려움

 

 

부동산이 위험하면 리츠도 위험하다

- 글로벌 금융위기 당시 미국과 일본의 주가 지수와 리츠 수익률을 비교해보면, 리츠가 더욱 높은 변동성으로 시장 대비 급격한 감소를 보이는 것을 알 수 있음. 글로벌 금융위기의 출발이 결국은 모기지였기 때문에, 부동산 가격의 폭락은 결국 리츠 수익성 악화로 연동됨. 임대 자산을 기준으로 하는 오피스 빌딩은 장기 임차인이 있다면 배당 지급에는 문제가 없겠지만, 부동산 개발리츠, 자산가치를 노리고 차익 실현을 목표로 부동산 수익증권에 투자한 재간접형 리츠, 대출을 직접 일으켜 이자수익를 수취하는 모기지 리츠 등은 주가 하락이 불가피함. 결국 리츠도 부동산이기 때문에 부동산 불황기에 언더퍼폼이 불가피

 

주식시장 회복세에 리츠는 취약하다

- 주식시장 모멘텀 부재, 금리 인하 등의 이유로 자금이 투자처를 잃었을 때 리츠는 빛을 발함. 그러나 주식시장이 성장하는 국면에서는 배당 수익률이 아니라 투자 수익률이 중요하기 때문에 리츠의 메리트가 감소함. 실제 2017년 미국 시장 반등기에도 살펴보면 시장 대비 리츠가 언더퍼폼 하고 있는 상황. 일본 역시 2016년 주식시장 반등기에 대표 리츠 2개가 크게 언더퍼폼 하는 모습을 확인

- 최근 한국 주식시장의 불확실성 확대와 정부의 저금리 기조 유지에 따라 리츠의 퍼포먼스가 좋지만, 너무 단기에 주가 슈팅이 나타난데다 주식시장이 긍정적으로 선회할 경우 투자수익률이 악화될 리스크는 반드시 인지해야함